تعداد دفعات تجديد نظر در پيش بيني با هزينه سهام عادي مورد آزمون تجربي قرار گيرد، لذا در ادامه ادبيات و مفاهيم بنيادي مربوط به هزينه سرمايه به طور اعم و هزينه سهام عادي به طور اخص، خطاي پيش بيني سود و تعداد دفعات تجديد نظر در پيش بيني و رابطه ميان آنها ارائه مي شود. سپس در بخش بعدي تحقيقات انجام شده در اين زمينه مورد اشاره واقع خواهد شد.

2-3-1- نظريه هاي مرتبط با ساختار سرمايه
2-3-1-1- رو?کرد سنت?
بـهنظـر مـ?رسـد کهماه?ت رو?کرد ?ا نظر?? سنت? است ?عن? نشاندهند? ت?ش مالـ? اثباتـ?گـرا?انه بـراي شـرح پد?ـدههـا، بـههمـانگـونهاي که وجوددارنـد. بـهعـبارت د?گر، در رو?کرد اخ?ر ب?شتر به بررســ? مجمــوع? قــواعد مــورد اســتفاده درفــرا?ند تصم?مگ?ري سرما?هگذاران و مد?ران و کمتر به شرح د??ـل بهکارگ?ري قواعد مذکور و پ?امدهاي حاصل ازآن پــرداخته شــده اســت. هــدف رو?کــرد ســنت? شـناخت تصم?مگ?ر?هاي مال? ارزشمند در ط? زمان و مشـخصکردن و?ژگ?هاي شرکتها?? بوده کهاقدام بـه چنـ?ن تصم?مگ?ر?ها?? کردهاند. ز?را در آن زمان تصـور م?کردند کهاتخاذ چن?ن رو?کردي بهتدو?ن مجمـوعهقواعدي براي تصم?مگ?ر?هاي مال? خواهد و لُونکارسک? 47 انجام?د (مرومار، 2002).
درزم?ـن? سـاختار سرما?? شرکتها ن?ز باوررا?ج دررو?کرد سنت? ا?ن بودهکههر شرکت، با توجه به و?ژگ?ها?ش، از ظرف?ت? “عادي” براي بده? برخوردار سـت. مـنظور از ظـرف?ت مذکـور سـطح? از بده? اسـت کـهمـوجب کـاهش هـز?نههـاي مال? شرکت مـ?شـود. در آن زمان، تصور بر ا?ن بود کهتغ??رات هـز?ن? سـرما?? شرکت تا آستان? ظرف?ت مزبوربس?ار کـم اسـت. چـون تع?ـ?ن ظـرف?ت بده? شرکت ن?ز عمل? نبود، تصم?مگ?ر?هاي مال? بهتجربه و “حس درون?” مد?ران مال? شرکت بستگ? داشت. شکلگ?ـري حس درون? مذکور ن?ز براسـاس مجموعهاي از “قواعد ط???” صورت م?گرفت که در تصــم?مگ?ــر?هاي مال? (بـراي مـثال، تطابـق تـار?خ سررس?د بده?ها و عمر مفـ?د دارا?ـ?ها) و عواملـ? مانند ارزش دارا??هاي شرکت (عمدتاً ام?ک و مستغ?ت)، توانا?ـ? بازپـرداخت بده?ها درآ?نده، روش مد?ر?ت بدهـ?ها درگذشـته و غ?ـره ازآنهـا اسـتفاده مـ?شد.
2-3-1-1- نظر?? مود?ل?ان? و م?لر
نظـر?ههاي نو?ن ساختار مال? از اواخر ده? 1950 و بـهعـبارت دقـ?قتـر اززمـان انتشـارمقالـ? معروف مود?ل?انــ? و م?لــر در ســال 1958 و ارائــ?نظــر?? مطرح 52 استق?ل ارزش شرکت از ساختار سرما??آن آنان درنظر?? خود چن?ن فرضکرداند که 53 شدند. هر شرکت داراي مجموعه مع?ن? از جر?انهاي نقدي مـوردانتظاراسـت. هنگام? که شرکت نسبت مشخص? از بدهـ?ها و حقوق صاحبان سهام را براي تأم?ن مال? دارا??هاي خود تع??ن م?کند، در واقع،دربار? چگونگ? تقس?م جر?انهاي نقدي پ?شگفته درم?ان سرما?هگذاران گوناگون تصم?م م?گ?رد. همچن?ن، فـرض م?شود از آنجا کهم?زان دسترس? سـرما?هگـذاران و شـرکتها بـهبازارهاي مال? ?کسان اسـت، بـهگـونهاي کـه سرما?هگذاران م?توانند کلّ?? ن?ازهاي مال? شرکت (فـارغ ازم?زان آن) و تسو?? تمـام بدهـ?هاي ناخواسـتهاي را،که شرکت متعهد به ا?فاي آنهاست، تأم?ن کنند با توجهبهمفروضات با?،مود?ل?ان? و م?لر (1958) نت?جهگ?ري کردند کهبده?ها و ساختار سـرما?? هر شرکت تأث?ري درارزش بازار آن ندارد.
انتشارمقال?آنهاهم بس?اري ازمسائل موجود در حـوز? مربوط را تب??ن کرد و هم موجب شکلگ?ري مــباحث و ابهامــات جد?ــدي درآن شــد. ازد?ــدگاه نظـري، استق?ل ساختار سرما?? شرکت از ارزش آن را م?توان تحت شرا?ط گوناگون? بهاثبات رساند. درا?ـن راسـتا، م?تـوان بـهدو نظر??اساس? و مـتفاوت اشاره کرد. فرض??اول، کهمود?ل?ان? و م?لر (1958) آن را تدو?ن و صاحبنظران? چون ه?رشلً?فِر (1969) تکمــ?ل کــردند، ( 1966) و اشــت?گل?تز مبتنـ? بـر آرب?تـراژک?س?ک است. براساس ا?ن نظـر?ه، آرب?تـراژ سـرما?هگـذاران بـه استق?ل ارزش شرکت از ساختار سرما?? آن م?انجامد. نـوع دوم نظر?ههاي تدو?ن شده در زم?ن? استق?ل ارزش شـرکت از سـاختار سـرما??آن مبتن? بر شرا?ط است. درا?ن الگوها فرضم?شود 57 تعـادل چـندگانه کـه شـرا?ط تعـادل بـه وجودآمده موجب ثابت ماندن مجمـوع مـبالغ بدهـ? و حقوق صاحبان سهامدربازار مـ?شـود. براسـاس الگوهاي مذکورن?ز نم?توان سهم هــر شرکـــت را ازمجمــوع مبالغ مورداشاره تع??ن کـرد. م?لـر (1977) درمقالـ?ک?س?ک خود، با فرض وجـود مال?ات بر درآمد براي شرکتها و افراد حق?ق?، به محاسب?نسبت بده? مشخص براي سطح کل اقتصاد پرداختهاست؛هرچند کهاذعان م?داردتع??ن نسبت مذکوربراي هر ?ک از شرکتهاي فعال درنظام اقتصادي مستلزم وجودنقاط تعادل متعددي است.
?ک? د?گر ازپ?امدهاي انتشارمقال? مود?ل?ان? و م?لـر (1958) بـرانگ?خته شـدن پژوهشـگران بس?اري بــراي ردّ ادعاهــاي مطــرح شــدهدرآن بــوده است. مطالعـات نشان م?دهد کهنظر??دو صاحبنظر مزبور دربرخ? از شرا?ط نم?تواند پد?دههاي مشاهده شده را تب??ن کند. تعدادي ازمواردمذکورعبارتاند ازدر نظـر گـرفتن عواملـ? مانـند انواع مال?ات،هز?نههاي معام?تــ?، هــز?نههــاي ورشکســتگ?، تضــادهاي نما?ندگـ?، مخالـفگز?نـ?،عـدمتفکـ?ک فعال?تهاي تأمـ?ن مالـ? از سـا?ر فعال?ـتهاي عمل?اتـ? شرکت ،فرصـتهاي موجوددربازارهاي مال? در ط? زمان و بنابرا?ن، با توجه 62 آثـار مشـتريگون? سرما?هگذاران. بـهکثـرت ا?ن عوامل، تعجب? ندارد کهالگوهاي متعددي در زم?ن?بررس? و تحل?ل ساختار سرما?? شـرکتهـا طراح? شـده باشـد.

2-3-1-3- نظر?? توازن
اصـط?ح “نظـر?? تـوازن” عنوانـ? عمومـ? است که صـاحبنظـران گوناگون براي تشر?ح مجموعهاي از نظـر?ههـاي مـرتبط بـاهـم ازآن اسـتفاده مـ?کنند. براسـاس نظـر?ههـاي مـزبور، تصـم?مگ?رندگان? کهراهبـري شرکــت را بر عهدهدارند هز?نهها و منافع مال? گوناگون خودمقا?سه و ارز?اب? م?کنند.
نسـخ? اولـ?? نظـر??توازن برخاستهاز مباحثات? اسـت کـهپـس از تـدو?ن نظر?? مود?ل?ان? و م?لر (1958) درمـ?ان صاحبنظران به وجودآمد. با اضافه شـدن بحـث مال?ات بر درآمد شرکتها بهالگوي اول?? آنهــا (مود?ل?انــ? و م?لــر، 1963)، موضــوع مــزا?اي ا?جادشده توسط آنها مال?اتـ? بده?ها و سپر مال?ات? مطرح شد. با فرض خط? بودن تابع هدف شرکت و نـبودهـز?نههاي بحران مال? ن?ز ا?ن نظر?هکه 100% تأمـ?ن مال? شرکت با?د از محل بده?ها باشد تقو?ت شد.
با?ـد توجهداشت که پره?ز از چن?ن پيشبينيهاي افـراطگرا?انهاي مستلزم در نظر گرفتن فرض مربوط بـه وجـود هـز?نههاي بحران مال? است که بارزتر?ن نمــون?آن هــز?ن? ورشکســتگ? اســت. کــراوس (1973)، با دادن تعر?ف? از نظر??توازن، ل?تزِنبِرگِر اظهـار داشتهاند که وجود ساختار سرما?? به?نه ب?انگر وجـود نوعـ? تـوازن مـ?ان مزا?اي مال?ات? حاصل از بدهـ?ها و هـز?نههـاي ورشکسـتگ? اسـت. بهاعتقاد ما?ــرز(1984)، در شــرکتها?? کــهازالگــوي نظــر?? تـوازن اسـتفاده مـ?کنـند، نسـبت? براي بده? هدف تع?ـ?ن و جهـت حـرکت شـرکت به سوي آن تنظ?م م?شود. وي بر ا?ن باوراست کها?ن نسبت از طر?ق ا?جـادنوعـ? تعـادل درمـ?ان مـنافع حاصـل از سپر مال?اتـ? بدهـ?هـا و هـز?نههـاي ورشکسـتگ? مع?ن م?شود. با ا?ن حال، جنبههاي متعددي ازتعر?ف ما?رز (1984) جـاي بحث دارد. نکت?اول ا?نکهنسبت بده? هـدف قابـل مشـاهده ن?سـت و تنها از روي شواهد موجـود و درنظر گرفتن ساختاري مشخصبراي آنقابل محاسبهاست. نکت?دوم آنکه قانون مال?اتها درعمل پ?چ?دهتر از آن اسـت کـه درمفروضـات نظـري تصـورم?شود.
براي مثال، با توجه به ا?نکه کدام ?ک از و?ژگ?هاي قانون مذکور مدّ نظر است، م?توان به نتيجه گيري هاي متفاوتـ? دربـار? نسبتهاي هدف شرکت دست ?افت (گراهام، 2003) سـوم ا?ـنکهبا?ـد، بـه جـاي انـتقال هـز?نههاي به مدع? د?گر، آنهارا ورشکسـتگ? از?ک مدع? ز?انها?? بـه شـمار آورد کـه قابـل باز?افـت ن?ستند. ماهـ?ت هـز?نههـاي ورشکسـتگ? ن?ـز حا?ز اهم?ت اسـت. آ?ـا هـز?نههـاي مذکور جزء هز?نههاي ثابت شـرکت تلقـ? مـ?شـود؟ آ?ـا مـبلغ آنها، با توجهبه گسـترش دامـن? ورشکسـتگ?، افـزا?ش مـ??ابد؟ آ?ا هـز?نههـاي ورشکسـتگ? ازنـوع هز?نههاي دفع? شرکت (مانند حقالزحم? وک?ل) محسوب م?شود ?ا آن (مانند بهاي ازب?ن رفتن ازهـز?نههـاي ماندگار حُسـن شـهرت شـرکت) به شمار م?آ?د؟ گفتن? که هـاگِن و سِـنبِـت (1978) در ا?ـن زم?ـنهبحث جالب? کردهاند.
چهـارم ا?ـنکه، براي تحل?ل هز?نههاي معام?ت?، با?ـد آنهـارادرقالـب سـاختارمشخصـ? نشان داد. همچنـ?ن، بهمنظورپره?ز ازتعد?ل ناگهان? نسبتهاي بدهـ? شرکت در جهت اهداف مشخصشده، هز?ن? با?د با انداز? آن متناسب باشد. البته، نها?? تعد?ل استفاده از چن?ن الگو?? قدري دورازانتظار بهنظر م?رسد؛ ز?را همگان انتظاردارند که با هز?نههاي ثابت نسبتاً ک?ن و هز?نههـاي نها?? تقر?باً ثابت? روبهرو مفروضـات گوناگـون مـربوط بـههـز?نههاي تعد?لبحث و دربار? آنها بررس? کرده اند.
بـا توجهبهد??ل? کهازنظر گذشت، بهتر است تعـر?ف ما?ـرز(1984) دردو بخــش مطالعــه شــود:
بخـش اول، نظـر?? تـوازن ا?ستا و، بخش دوم، رفتار (فرانک و گو?ال، 2005) تعد?ل اهداف تعر?ف اول: هنگام? که ساختار سرما?? شرکت ازطر?ق موازن? تکدورهاي مـزا?اي مال?ات? بده? و هـز?نههـاي ورشکسـتگ? تع?ـ?ن مـ?شود، م?گو??م سـاختار سرما?? شرکت مطابق با الگوي نظر??توازن ا?ستا شکل گرفتهاست.
تعـر?ف دوم: هنگام? کـه براي شرکت ساختار سرما??هـدف تعر?ف و مشاهده م?شود، انحرافات سـاختار سرما??فعل? نسبت به ساختار سرما??هدف مذکور بهتدر?ج و در طـ? زمـان حذف م?شود،گو?ـ?م شرکت رفتارتعد?ل اهداف را درپ?ش گرفته است.

2-3-1-4- نظر?? توازن ا?ستا
نسـخ?اول?? نظر?? توازن ا?ستا را برًدل?(1984) عرضـهکـرده انـد. اما ساختارمال?ات? مفروض در الگـوي مذکـور انطباق دق?ق? با واقع?تهاي موجود نـدارد. بـراي مـثال، قانـون مالـ?اتها شـامل و?ژگ?هاي پو?ا?ـ? است کهنم?توان آنهارا بهروش مطلوب? در الگو?ـ? تـکدورهاي و ا?سـتا (مانند آنچه صاحبنظر مزبور مطرح کرده است نما?ش داد. براســاس الگــوي بردلــ? و همکــاران (1984)، فرضم?شوند بابت سـرما?هگـذاران خطرخنث? اوراق قرضهاي کهدر پا?ان دوره در اخت?ار دارند، مشمول مال?ات? با نرخ تصاعدي م?شوند.
سود سهام در?افتـ? و عـوا?د حاصـل ازداد و سـتد سـهامن?ــز مشـمول مال?اتـ? با نرخ ثابت است. خطرخنث? بودن سرما?هگذاران حاک? ازآن است که سرما?هگذاري آنان دراوراق بهاداري صـورت گـرفتهکـه خالص عـوا?د حاصل ازآن (پس ازکسر مال?ات) ب?ش از سا?ر انواع اوراق بهاداراست. البته، در الگوي مـزبور فرض بر ا?ن است که، او?ً، نـرخ نها?ـ? مال?ات بر درآمد شرکت ثابت است و، ثان?اً، شرکت م?تواند وجوه پرداخت? بابت اصل وبهر? تسه??ت در?افت? از سود مشمول مال?ات خود را کسر کند. درمقابل، فرض شده که سرما?هگذاران ن?ز با?د، پس ازدر?افت مبالغ مذکور، مال?ات مربوط بهآن را پرداخت کنند. با?د توجهداشت کهدر چن?ن شـرا?ط? ن?ـز سـپرهاي مال?ات? غ?ربده? وجوددارد، ولـ? نمـ?تـوان آنهارادرم?ان شرکتهاي گوناگون و حا?ت مختلف موجود آرب?تراژ کرد. ع?وه بر ا?ن، اگر شرکت نتواند تعهدات خودرا بازپرداخت کند؛ هـز?نههاي بحران مال? بهز?انها?? تبد?ل خواهد شد کهه?چگاه باز?افت نم?گردد.

2-3-1-5- نظر?? توازن پو?ا
ارائ?الگوها?? کهنقش زمان در آنها ملحوظ شده باشد، مستلزمدرنظر گرفتنو?ژگ?ها??است که پ?ش از ا?ن در الگوهاي تکدورهاي ناد?ده گرفته شده اند. در ا?ن م?ان، توجه به نقش انتظارات موجود و هز?نههاي تعد?ل اهم?ت و?ژه اي دارد. در الگوهاي پو?ا، تصم?مگ?ر?هاي صح?ح مال? به پ?شب?ن?هاي شرکت دربار? هز?نههاي مال? دور? بعد بستگ?

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید