شرکت ازمعدود کسـان? است کهازارزش واقع? دارا??ها و فرصتهاي رشـد آن آگاه? دارد و سرما?هگذاران برونسازمان?، دربهتر?ن حالت، تنها قادرند حدسها?? درا?ن زم?نه بـزنند. بنابـرا?ن، اگـر مد?ـران قصد انتشار و فروش ســهام شــرکت را داشــته باشــند، ســرما?هگــذاران بـرون سـازمان? با?ـد ا?ـن پرسـش را مطرح کنند که “چــرا؟”. دربســ?اري ازمــوارد، مد?ــران شــرکتهاي بـ?ش ارزشـگذاري شده ازفروش سهام خوشحالاند؛ در حالـ? کـهمد?ـران شرکتهاي کمارزشگذاري شده خ?ـر. کًدسب? و همکاران (1990) الگوي جالب? را بـهمنظورتب??ن بحث اخ?ر ارائهکرده اند. براساس الگوي مذکور، استفاده ازروش تأم?ن مال? درونسازمان? همواره کارساز است. به عبارت د?گر، چن?ن کاري موجب حلوفصل کلّ??مشک?ت مربوط بهبحـث ناقر?نگـ? اط?عات? م?شود. با?د توجه داشت کهتأم?ن مال? ازمحل آورد? نقدي سهامداران اغلـب بسـ?ارگران است و ا?ن امکان وجود دارد که شــرکتها، بـراي اجتـناب ازآن، حت? ازپذ?ـرفتن طـرحها?? بـا ارزش فعل? خالص مثبت ن?ز امتناع نما?ند.
در الگـوي کدسب? و همکاران (1990) ن?ز، مانند الگـوي ما?ـرز و مجلـوف (1984)، بحـث بدهـ?ها به شـکل صـورتبندي شدهاي گنجانده نشده است. در واقـع، اگـر امکان استقراض بدون خطر وجود داشته باشــد؛ کارآمــدي آن همانــند گــز?ن?تأمــ?ن مالــ? درونسـازمان? خـواهد بـود. ولـ? اگـر چن?ن کاري همراه با خطر باشد؛ مطلوب?ت استفاده ازگز?ن?ا?جاد بدهـ? کـاهش م??ابد و جا?گاه مطلوب?ت آن درب?ن مطلوبـ?ت گز?نههاي تأم?ن مال? ازمحل سود انباشته و تأمـ?ن مالـ? از طـر?ق انتشـار سـهامقـرار خواهد گـــرفت (ما?ـــرز، 1984) و، بـد?ن تــرت?ب، نوع? سلسلهمراتب به وجود خواهد آمد.
البته، تحل?ل الگوي اخ?ر، بهآن سادگ? کهما?رز (1984) تشـر?ح کرده اسـت، ن?سـت. ز?ــرا تعــادل چـندگان?ا?جـاد شـده بـههنگام وجودهر دو گز?ن? تأمـ?ن مال? ازمحل استقراض و تأم?ن مال? از طر?ق انتشـار سهام، اغلب، به ا?جاد ابهام درانتخاب گز?ن?، مناسب م?انجامد از مطالعـ? تحق?قاتانجامشده آشکارم?شود که پژوهشـگران بعـدي بـهبررسـ? مسـائل و مشک?ت گوناگوني پرداختهاند کهدر طول زمان راجع بهبحث نسـخ? اسـتاندارد نظـر?? سلسلهمراتب، انطباق کامل ندارد. براي مثال، درالگوي اول??مخالفگز?ن? ما?رز و مجلـوف (1984)، فـرضبـر وجـود ناقر?نگـ? اط?عاتـ? ?کسـو?هاي اسـت کـهمـوجب م?شودتا شرکت اوراق بهاداررا بر وجوه نقد ترج?ح دهد. اگر هــم ناقر?نگــ? اط?عاتــ? دوســو?هباشــد (اِکــبو و همکـاران، 1990)، ا?جـاد تعـادلهـاي چـندگانه باعث مـ?شود که شرکت سهام ?ا ترک?ب? از سهام و وجوه نقد را بر وجوه نقد صِرف ترج?ح دهد. ازا?نرو، در بحـث تـرک?ب شـرکتها و وجـودناقر?نگ? اط?عات? دو سـو?ه، شـرکتهاغالـباً مباد?ت سهامرا بهمباد?ت وجوه نقد ترج?ح م?دهند.

2-3-1-6-1- نظري? نمايندگي
اين اعتقاد که مديران تأمين مالي درون سازماني را به تأمين مالي برون ساز ماني ترجيح مي دهند، نکت?، چندان جديدي به شمار نمي آيد استدلال سنتي پشتوان? تفکر مذکور آن است که تأمين مالي برون سازماني مديران را به افشاي جزئيات طرحهاي در دست بررسي براي سرمايه گذاران برون سازماني ملزم مي کند و آنان را زير نظارت سرمايه گذاران قرار مي دهد. مسلّم است که چنين فرايند ي باب طبع مديران نيست. بنابراين، مديران تأمين مالي از محل سود انباشته را به تأمين مالي برون سازماني ترجيح مي دهند. اما تاکنون شواهدي دالّ بر اولويت داشتن هيچ يک از گزينه هاي استقراض و انتشار سهام، به هنگام تأمين مالي برون سازماني، به دست نيامده است. در واقع، اين تفکر را صاحب نظراني چون وارد نظريه هاي مالي و مباحث مربوط به ساختار سرماي? شرکتها کرده اند.(خالقي فر، باغوميان،1385، 77)

2-3-1-7- نظريه علامت دهندگي24
در نظريه علامت دهندگي، اين گونه ادعا مي‏ شود که کارفرمايان اقتصادي به ويژگي هاي خاصي از طريق نظام پرداختي بها مي‏ دهند. براي پديدار نمودن اين ويژگي ها، علامت هاي خاصي ملاک کار متقاضيان خدمات نيروي کار هستند که بعضي از آنها در طول زندگي افراد قابل تغييرند. براساس نظريه علامت دهندگي، افراد علامت هايي را در طول عمر انتخاب مي‏ کنند که تفاوت بين مزد پيشنهادي از سوي کارفرما و هزينه علامت دهندگي حداکثر شود. يکي از برجسته‏ ترين اين علامت ها، آموزش است. بنابراين، بر مبناي اين نظريه، نقش آموزش صرفا علامت دادن ويژگي هاي نهفته در افراد است و ظرفيت بهره‏ وري و کارايي افراد را افزايش نمي‏ دهد؛ اين نکته يعني رد نقشي که نظريه سرمايه انساني براي آموزش عالي قائل است. از نظر جامعه، آموزش بر مبناي اين نظريه، وسيله گزينش پر هزينه‏ اي است که هيچگونه بازدهي اجتماعي ندارد و، از اين رو، دولت توجيهي براي سرمايه‏ گذاري در آموزش ندارد(نادري،1380،40).
پس از گذشت در حدود پنج دهه از تدوين نظري? موديلياني و ميلر (1985) دربار? ساختار سرماي? شرکتها، پيشرفتهاي چشمگيري در حوز? نظريه هاي ساختار سرمايه به وجود آمده و صاحبنظران متعددي به تفسير جنبه هاي گوناگون مباحث مطرح شده پرد اخته اند. اما، پژوهشها نشان مي دهد که هيچ يک از نظريه ها و الگوهاي فعلي به تنهايي توانايي تبيين کامل عوامل مؤثر در تعيين ساختار سرماي? شرکتها راندارند و پاسخ قاطعانه اي را براي اين پرسش فراهم نمي آورند که چرا، در شرايط گوناگون، تعدادي از شرکتها براي تأمين مالي فعاليتهاي خود گزين? انتشار سهام، بعضي به کارگيري منابع داخلي و برخي ديگر روش استقراض را انتخاب مي کنند. بدين ترتيب، به نظر مي رسد که بزرگترين مشکل موجود نبود نظري? جامع و فراگيري است که بتواند رفتار تأمين مالي و ساختار سرماي? شرکتها را به طور کامل شرح دهد و تبيين کند.
هدف از تحقيق حاضر ارايه مدل در جهت تبين رفتارهاي شرکت ها در رتباط با ساختار سرمايه و ارائه تئوري در اين حوزه نيست. بلکه در جهت اهدف وجودي شرکت ها در فضاي اقتصادي، يعني بيشينه سازي ارزش و ثروت سهامداران و شناسايي بهترين تئوري و معيار عمل در جهت افزايش ارزش سهامداران اسـت. به عبارتي ديگر عمل به کدام تئوري و کدام شيوه ي تامين مالي در فضاي کسب و کار ايران به ايجاد ارزش افزوده سهامداران مي انجامد؟ و کدام شيوه تامين مالي براي چه شرکت هايي مي تواند منجر به افزايش ارزش گردد.؟
2-3-2- هزينه سرمايه
هزينه سرمايه در فرآيند ارزش‌گذاري و تصميم‌گيري‌هاي شرکت نقش اساسي دارد. هزينه سرمايه نرخ بازده مورد انتظاري است که بازار به‌منظور تخصيص سرمايه به يک سرمايه‌گذاري مشخص مطالبه مي‌کند. به زبان اقتصادي، هزينه سرمايه براي هر طرح سرمايه‌گذاري مشخص يک هزينه فرصت است، يعني هزينه مربوط به از دست دادن بهترين گزينه سرمايه‌گذاري بعدي. به اين معني که، طبق اصل جانشيني25 در علم اقتصاد اگر براي يک دارايي، جانشيني وجود داشته باشد که جذابتر از آن دارايي باشد، هيچ‌گاه سرمايه‌گذار در آن دارايي سرمايه‌گذاري نخواهد کرد (پرت26، 2002).
هزينه سرمايه (که گاهي نرخ بازده مورد انتظار يا نرخ تنزيل نيز ناميده مي‌شود) مي تواند از ابعاد و رويکردهاي مختلف مورد توجه واقع شود. يکي از اين رويکردها که بر بخش دارايي‌هاي ترازنامه شرکت تمرکز دارد هزينه سرمايه را به‌عنوان نرخ تنزيل جريان‌هاي نقدي مورد انتظار آتي تعريف مي‌کند که براي محاسبه ارزش فعلي جريان‌هاي نقدي مذکور استفاده مي‌شود. رويکرد ديگر که بر جنبه تأمين مالي (از محل بدهي‌ها يا حقوق صاحبان سهام) تأکيد دارد هزينه سرمايه را به‌عنوان نرخ بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران تعريف مي‌کند (ايبوتسون27، 2002). در اين رويکرد هزينه سرمايه بيانگر انتظارات سرمايه‌گذاران است. ضمن اينکه اين انتظارات ممکن است در سرمايه‌گذاران مختلف متفاوت باشد، اما بازار (مجموعه‌اي از سرمايه‌گذاران) در رابطه با يک سرمايه‌گذاري معين يا يک طبقه از سرمايه‌گذاري‌ها به اتفاق نظر و اجماع دست خواهد يافت (پرت، 2002).
هر شرکتي داراي ريسک و بازده مخصوص به خود است (البته مقصود شرکتي است که هدف آن تحصيل سود باشد). هر يک از گروه هاي سرمايه‌گذار، مثلاً دارندگان اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادي، خواهان ميزاني از نرخ بازدهي هستند که در خور ريسک مربوط به آن باشد. بنابراين، هزينه سرمايه عبارت است از حداقل نرخ بازدهي که شرکت بايد به دست آورد تا بازده مورد نظر سرمايه‌گذاران در شرکت تأمين شود (نوو، 1986).
مفهوم هزينه سرمايه بر اين فرض مبتني است که هدف شرکت عبارت است از حداکثر کردن ثروت سهامداران. اگر نرخ بازده سرمايه‌گذاري يک شرکت از هزينه سرمايه‌اش بيشتر باشد و بدون بالا رفتن درجه ريسک ميزان بازده افزايش يابد، ثروت سهامداران افزايش خواهد يافت. دليلي که در اين خصوص بيان مي‌شود اين است که اگر نرخ بازده شرکت از هزينه سرمايه آن بيشتر شود دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز به نرخ بازده ثابت مورد نظر خود خواهند رسيد و باقيمانده بازده شرکت در اختيار صاحبان سهام عادي قرار خواهد گرفت که اين سود مازاد را مي‌توان بين سهامداران عادي توزيع کرد و يا آن را مجدداً در شرکت سرمايه‌گذاري نمود و نرخ بازده دوره‌هاي آتي را افزايش داد و يا ترکيبي از اين دو را انتخاب نمود که در آن صورت مطلوبيت سهام عادي بيشتر خواهد شد و انتظار مي‌رود در اثر افزايش تقاضا، قيمت سهام عادي در بازار سير صعودي طي کند و بدين ترتيب ثروت سهامداران افزايش يافته و هدف شرکت تأمين گردد.
اگر بين هزينه سرمايه و موضوع به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران پيوند برقرار شود، مي‌توان هزينه سرمايه را به طريق ديگري تعريف کرد. براي مثال، مي‌توان هزينه سرمايه را به اين طريق تعريف کرد: حداقل نرخ بازدهي که شرکت بايد تحصيل کند تا اين‌که در ارزش شرکت تغيير صورت نگيرد، يعني ارزش شرکت کماکان حفظ گردد. در چنين تعريفي که از هزينه سرمايه داده مي‌شود، مساله نرخ “سر به سر” مورد توجه قرار مي‌گيرد. اگر شرکت به هزينه سرمايه دست نيابد، ارزش اوراق بهادار شرکت کاهش خواهد يافت. برعکس، اگر نرخ بازده شرکت از هزينه سرمايه بيشتر شود، ارزش بازار شرکت افزايش خواهد يافت. چنين تعريفي از هزينه سرمايه به اين صورت بيان مي‌شود: نرخ بازدهي که مانع تغيير ارزش سهام عادي شرکت گردد (نوو، 1986).
براساس تعريف ديگري که از هزينه سرمايه ارائه مي‌شود، هزينه سرمايه با فرايند بودجه‌بندي سرمايه‌اي شرکت ارتباط پيدا مي‌کند. طبق اين تعريف، هزينه سرمايه به عنوان نرخ تنزيلي است که براي ارزيابي و قضاوت در مورد طرح‌هاي مختلف سرمايه‌گذاري به کار مي‌رود. اگر طرح‌هايي مورد قبول شرکت قرار گيرند که بازده آنها از هزينه سرمايه شرکت بيشتر باشد، ارزش شرکت افزايش خواهد يافت. به همين ترتيب، اگر نرخ بازده اين طرح‌ها از هزينه سرمايه شرکت کمتر باشد، ارزش شرکت کاهش خواهد يافت.

2-3-2-1- محاسبه هزينه اقلام خاص سرمايه
دارندگان انواع اوراق بهادار شركت (مثل اوراق قرضه، سهام ممتاز، سهام عادى و سود انباشته) داراى نرخ بازده مورد انتظار مخصوص به خود هستند، در نتيجه هر يك از اين اوراق داراى هزينه خاص سرمايه مى باشند. هزينه سرمايه هريك از منابع خاص تأمين سرمايه (اوراق بهادار منتشره) را هزينه اقلام خاص سرمايه مى نامند. محاسبه هزينه اقلام خاص سرمايه كار چندان ساده اى نيست و نتايج هم به صورت تقريبى به دست خواهد آمد. اصولاً مشكل يا مسئله از آنجا به وجود مى آيد كه ارزش بازار شركت دستخوش تغييرات دائمى است و عوامل خارجي (مثل چرخه هاى تجارى و تورم) آثار شديدى بر اين فرآيند دارند و شركت بر اين عوامل هيچ نوع كنترلى ندارد. در نتيجه در اكثر موارد ارقام به صورت

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید