دارد. همچن?ن، برخ? از شرکتها به تقس?م سود تما?ل دارند، بعض? خواهان افزا?ش سرما?ه از محل سود انباشتهاند و تعدادي ن?ز به هر دو گرا?ش دارند. درا?نجا، برايروشنشدن ب?شتر موضوع و قبل از پرداختن به الگوهاي د?گر، دو مثال در زم?ن? اهم?ت بالقو? نقش زمان در تصم?مگ?ر?هاي تأم?ن مال? م?آور?م.
مثال اول: شرکت? رادرنظر بگ?ر?د کهبس?ار سودآوراست و تصم?م دارد، به جاي افزا?ش سرما?ه، وجوه موجود را در م?ان سهامداران خود تقس?م کند. پرسش ا?نجاست که آ?ا شرکت با?د ب?فاصله به چن?ن کاري مبادرت ورزد ?ا بهتر است ا?ن کار را براي ?ک ?ا چند دور? د?گر بهتأخ?ر اندازد؟پاسخگو?? به پرسش اخ?ر به نرخهاي مال?ات? شرکت و نرخ بازده? آن در مقا?سه با نرخ بازد? سا?ر سرما?هگذار?هاي مستق?م سهامدارانش بستگ? دارد. ن?ز توجه داشته باش?د که چون شرکت سودآوري خوب? دارد، فرصتهاي سرما?هگذاري آن بس?ارمطلوبتر از فرصتهاي مشابه? است که در پ?ش روي سهامداران است. بنابرا?ن، به نظر م?رسد که، با وجود با?تر بودن نرخ مال?ات بر درآمد شرکت نسبت به سهامداران آن، بهتر است شرکت وجوه موجودرادرنزد خود حفظ کند و آنهارا توز?ع نکند. ازمثال مطرح شده م?توان چن?ننت?جهگ?ري کرد که سود انباشت? شرکتهاي سودآورترحتماً ب?شاز شرکتها?? استکهاز سودآوري کمتري برخوردارند. ع?وه بر ا?ن، ازآنجا که سود انباشته از اق?م حقوق صاحبان سهام به حساب م?آ?د، م?توان انتظار داشت که سطح بده?هاي شرکتهاي سودآورتر کمتر و حضور بده?ها در ساختار سرما?? شرکت کمرنگتر باشد.
بهنظر م?رسد در شرا?ط? که مباحث? مانند تضادهاي نما?ندگ? و مخالفگز?ن? کانون توجه صاحب نظران حوز? مال? را تشک?ل م?داده، ت?شهاي اول?ه براي ارائ? الگو?? مبتن? بر نظر?? توازن پو?ا از منظر فن? با مشک?ت? مواجه بوده و در نها?ت به موفق?ت چندان? دست ن?افته است. امروزه، ت?ش مطرحکنندگان الگوهاي پو?ا بر و مسائل حل وفصل مشک?ت ناش? از عدم قطع?ت ا?ن در حال? است که ورشکستگ? متمرکز شده است.
برخ? از و?ژگ?هاي الگوهاي پو?ا موجب افزا?ش قدرت نظر?? توازن در تب??ن چگونگ? تأم?ن مال? شرکتها م?شود. ?ک? از پ?شگامان نظر?ههاي توازن پو?ا، اشت?گل?تز (1973) است که آثار مال?ات? را از منظر مال?? عموم? بررس?کرده است. البته، ازآنجاکهبحث عدمقطع?ت در الگويويناد?دهگرفته شده، نم?توان آن را نظر??توازن پو?ا به شمار آورد؛ ز?را نکت? اخ?ر موجب سادهسازي ب?ش از حد الگوي پ?شنهادي م?شود. اشت?گل?تز (1973) در تحل?ل خود، ضمن مطالع? آثار مال?اتهاي مربوط به اشخاصحق?ق? و حقوق?، به تقارن جالب? در قانون مال?اتها اشاره کرده است: در حال? که وجوه در?افت? از شرکت مشمول مال?ات اند، وجوه پرداخت? به آن از ا?ن شمول خارج اند. نت?جهگ?ري اول??اشت?گل?تز (1973) ب?انگر آن است که وجوه مورد ن?از براي سرما?هگذار?هايجد?د با?د تا حد امکان ازمحل سودانباشته و مازادآن از طر?ق استقراض تأم?ن مال? شود. وي معتقد است که “نسبت واقع? بده? به حقوق صاحبان سهام را م?توان برا?ند تصادف? تار?خچ? سودآوري و سرما?هگذاري شرکت به شمار آورد” (اشت?گل?تز، 32 :1973). به ب?ان د?گر، اند?ش? مطرح شده درراه حل ا?ن صاحبنظر برجسته ضرورتاً همان چ?زي است که امروزه نظر?? سلسلهمراتب نام?دهم?شود.
نخست?ن الگوهاي پو?ا?? که در آنها فرض موازن? صرفهجو??هاي مال?ات? با هز?نههاي ورشکستگ? مطرح و همکاران (1984)، برِنان 91 شده، متعلق به کِ?ن و(1984) است. آنان مفروضات مربوط بهمواردي شوارتز چون عدمقطع?ت، مال?ا تو هز?نههاي ورشکستگ?را در خو دلحاظو از واردکردن 94 فرض الگوهاي زمان?پ?وست? وجود هز?نههاي معام?ت? درآنها صرف نظر کرده اند. به باوراند?شمندان مذکور، ازآنجاکه شرکتها از طر?ق موازن? مجدد و بدون صرف ه?چگونه منابع? به نوسانهاي و نامطلوب بازار واکنش نشان م?دهند، تما?ل ناگهان? دارند که، برايبرخورداري ازصرفهجويي هاي مال?ات?، سطح بده?هاي خود را در حد با??? نگه دارند. همچن?ن با?د توجهداشتکهپ?شنهاد چن?نالگوها??در واقع تقو?تکنند? ا?ن فرض?? م?لر(1977) است که سطح بده?هاي پ?شب?ن? شده براساسنظر??توازن، معمو?ً، ب?شازآن چ?زياست که در ب?شترشرکتها مشاهده م?شود. برايجلوگ?ري ازبروز مسئل? غ?رواقع? بودن سرعت و همکــاران (97 (1989 موازنــ? مجدد شرکتهــا، ف?شِـر کُند شدن روند تعد?ل سرما?? شرکتها م?شود. بهعبارت د?گر، شرکتها به تدر?ج و تنها در مقاطع? اقدام به موازن?مجدد م?کنند کهنسبت بده?آنها ازنسبت هدف تع??ن شده انحراف قابل م?حظهاي داشته باشد. در حق?قت، فرض م?شود که موازن? مجدد با توجه بهآن دو حد با??? و پا??ن? صورتم?گ?ردکهبراينسبت بده? شرکت تعر?ف شده است. به ب?ان د?گر، با افزا?ش سودآوريشرکت بده?ها بازپرداخت م?شود و سطحآنها کاهش م??ابد و، هنگام? که نسبت بده? به پا??نتر?ن سطح تعر?ف شد? خودرس?د، شرکت شروع بهبازخر?د مجدد سهام خود م?کند تا نسبت مذکورتعد?ل شود. با کاهشسودآوريشرکتو ز?انده شدن آن، سطحبده?ها و، در نت?جه، نسبت بده? آن افزا?ش م??ابد تا ا?نکه با رس?دن آن به حد با?يتع??نشده شرکت بهانتشار سهام اقدامم?کند تا نسبت بده? تعد?ل شود و بهمرورزمان به سطح مشخصشده برسد. بررس?هاي تجرب? ن?ز وجود چن?ن روندي را تأ??د م?کند و م?توان مشاهده کرد که سودآوري و سطح بده?هاي شرکت با ?کد?گر رابط? معکوس دارند.
ف?شر و همکاران (1989)، با تحل?ل عددي الگوي پ?شنهاديخود، ادعاکرده اند که حت? هز?نههاي معام?ت? کوچک ن?ز ممکن است موجب تأخ?ر درعمل?ات موازن? مجدد شرکتها و نوسانهاي گستردهاي درنسبت بده? آنها شود و نوسانپذ?ري مذکوربا سطح متوسط بده?ها نسبت عکس دارد. نت?جهگ?ري بحثانگ?ز ازتحق?ق صاحبنظران مذکور آن است که عملکرد مطلوب شرکت، در نها?ت موجب رس?دن نسبت بده?هاي آن به حداقل محدود? مجاز و درنت?جهتأم?ن مال? مجدد شرکت م?شود. ل?ري و رابرتز (2005) ن?ز نشان دادهاند که با الگوي ف?شر و همکاران (1989)، م?توان شماري از و?ژگ?هاي مربوط بهپو?ا??بده?هايشرکتدر ط?زمان را تب??نکرد.

2-3-1-6- نظر?? سلسله مراتب
ر?ش? نظر?? سلسلهمراتب را با?د در افکار ما?رز (4) جستجو کرد. وي ن?ز خود تحت تأث?ر عقا?دي است که دونالدسون (1961) در کتاب خود مطرح کرده است. ما?رز (1984) ا?ن بحث را مطرح م?کند که، براساس فرض??مخالفگز?ن?، تأم?ن مال? از محل سود انباشته مطلوبتر از روش استقراض و روش استقراض، مطلوبتر از تأم?ن مال? از طر?ق انتشار سهام است. طبقهبندي مذکور، با توجه به الگوي مخالفگز?ن? ما?رز و مًجلوف انجام شده است. البته، ترت?ب به کار رفته در ا?ن طبقهبندي ممکن است ر?شه در مباحث د?گري از قب?ل تضادهاي نما?ندگ? و مال?ات ن?ز داشته باشد. تعـر?ف سوم: بهاعتقاد ما?رز (1984)، هنگام? که شـرکت تأمـ?ن مالـ? درونسازمان? را بهتأم?ن مال? بـرون سـازمان? و تأم?ن مال? ازمحل استقراض را به تأمـ?ن مالـ? از طـر?ق انتشـار سهام ترج?ح م?دهد، مـ?گو?ـ?م سـاختار سـرما?? شرکت براساس الگوي نظر?? سلسلهمراتب شکل گرفتهاست.
تعر?ف با? را م?توان به ش?وههاي گوناگون? تفس?ر کرد. منظور از “ترج?ح” تأم?ن مال? درون سازمان? چ?ست؟ آ?ا بدان معناست که شرکت، قبل ازانتخاب گز?نههاي تأم?ن مال? از طر?ق استقراض ?ا انتشار سهام، با?د کلّ?? منابع مال? درونسازمان? خود را به مصرف رسانده باشد؟ آ?ا م?توان چن?ن برداشت کرد کـه، “با فرض ثابت بودن سا?ر شرا?ط”، شرکت پ?ش ازروي آوردن بـهمـنابع مال? برونسازمان? ب?شتر?ن اسـتفادهرا ازمـنابع مال? داخل? خودپذ?رتر م?کند؟ در واقـع، اگـر واژ? “تـرج?ح” در قالـب معناي مطلق خـود تفس?ر شود، نظر?هآزمون خواهد بود؛ ول? اگر تعب?ر واژ? “ترج?ح” با فرض”ثابت بودن سا?ر شرا?ط” انجـام شـود، آزمـون نظر?ه بهتعر?ف داده شده براي “شرا?ط” اخ?ر بستگ? خواهد داشت. ب?شــتر شرکتها حت? در صورت تأم?ن مال? بـرونسازمان? ن?ز مقداري وجه (درقالب وجوه نقد ?ـا سـرما?ه گـذار?هاي کوتاهمدت) نگهداري م?کنند.
ا?ـن نکـتهاي اسـت کـهبـهنـدرت درآزمون نظر?? سلسـلهمـراتب بـهآن توجهم?شود. در واقع، فرض مـ?شـود کـه وجوه مذکور براي مقاصدي نگهداري مـ?شـود که خارج از شمول نظر??با?ست (مث?ً، به مــنظورمعــام?ت). بــد?ن تــرت?ب، تقــر?باًدرتمــام مـباحث مطـرح شده درزم?ن? استفاد? نسب? از تأم?ن مالـ? درونسـازمان? و بـرونسـازمان?، نوع? تفس?ر مبتنـ? بـر فـرض”ثابـت بودن سا?ر شرا?ط” به چشم م?خورد.
مشـکل دومـ? کـهدرتعـر?ف داده شـده وجود دارد، بـهترج?ح تأم?ن مال? ازمحل استقراضنسبت بـهتأمـ?ن مال? بهروش انتشار سهاممربوط م?شود. همــانگــونهکــهمشــاهده خواهــ?م کــرد،درنظــر?? سلسلهمراتب فرضبر آن است کهتازمان? کهتأم?ن مالـ? از طـر?ق اسـتقراض بـه صًـرف شرکت است، شرکت ه?چگاه سهام جد?دي را منتشر نخواهد کرد.
البـته، ازهنگامـ? کهآشکار شده که چن?ن تعب?ري نه تـنها ابطـالپذ?ـر، بلکـه واقعـاًغ?ـر قابل دفاع است، طـرفداران نظـر?? سلسـلهمراتب به سوي تفس?رها?? مبتنـ? بـر فـرض “ثابـت بـودن سـا?ر شرا?ط” رويآورده انــد، حــال آنکــهدرپژوهشــهاي مخــتلف بــه نسـخههـاي گوناگون? از فرض تجرب? مذکور اشاره شـده اسـت. ولـ?، با?ـد تـوجهداشـت که وابستگ? آزمـون نظـر?? سلسـلهمراتب بهعوامل د?گر موجب کـاهش قدرت تب??ن و تضع?ف و?ژگ? تعم?مپذ?ري آن م?شود.
حـال ا?ـن پرسـش مطـرح مـ?شـود که با?خره شـرکت در چه مقاطع? با?د سهام جد?د منتشر کند؟
براساس تفس?ر اول، پس ازعرض? اول?? سهام شرکت بـه عمـوم و تـازمانـ? کهبههر دل?ل? تأم?ن مال? ازطـر?ق اسـتقراض توجـ?هپذ?ـر نباشـد، شرکت نبا?د دسـت بـهانتشـار سهام جد?د بزند. در ا?نجاست که مفهـوم “ظـرف?ت بده?” مطرح م?شود. فرض وجود ظــرف?ت بدهــ?، درنظــر?? سلســله مــراتب، مــوجب محـدود شـدن سـطح بدهـ?ها و فـراهم آمـدن زم?ن? اسـتفاده ازگـز?ن? انتشار سهامم?شود. مسئل? بعدي، دادن تعـر?ف جامعـ? بـراي ظرف?ت بده? است، به گــونهاي کــه همگــان بــر آن توافــق داشــتهباشــند. پژوهشـها نشان م?دهد کهتاکنون اجماع? دربار? آن حاصـل نشـده اسـت. ا?ـن در حال? است کهعوامل مؤثـر آزمـون شـدهدرتعدادي ازپژوهشهاي اخ?ر از جملـه متغ?رها?ـ? بـودهانـد که معمو?ً براي تعر?ف ظرف?ت بده? در آزمونهاي مربوط بهنظر??توازن از آنهـا اسـتفاده مـ?شود. ا?ن، موجب ا?جاد اشکال در تفسـ?ر و ابهـام در تب?ـ?ن نـتا?ج حاصل از تحق?قات مزبور شده است.
الگــوهاي مبتنـ? بـر نظـر?? سلسـلهمـراتب را مـ?تـوان، بـا تـوجه به مفروضات گوناگون? ازقب?ل م?حظات مربوط به مخالفگز?ن?، م?حظات مرتبط بـا نظر??نما?ندگ? و تعدادي عوامل د?گر، استخراج کـرد. درمـ?ان الگـوهاي ارائـه شـده ن?ـز دو و?ژگ? مشـترک بـهنظـر مـ?رسد. و?ژگ? اول، خط? بودن تابـع هدف شرکت است و از ا?نرو، با اهم?ت تلق? مـ?شـودکـه،درمسائل برنامهر?زي خط?، عموماً به به?ـنه شـدن ?کـ? ازنقـاط گوشـهاي منجر م?شود. و?ژگ? مشترک دوم، سادگ? نسب? الگوهاي مبتن? بر
نظر?? سلسلهمراتب است. پ?چ?دگ? الگوها و افزا?ش تعــدادمتغ?ــرهاي مــربوط مــوجب گســتردگ? دامــن? پاسخهاي موجّه و دشواري تحل?ل نتا?ج م?شود.
درادامــ?ا?ــن بخــش بـهتشــر?ح الگـوهاي سلسـلهمـراتب مبتنـ? بـر مخالفگز?ن? و هز?نههاي نما?ندگ? م?پرداز?م. جالب آنکه تاکنون، در راستاي متما?ـز سـاختن د??ـل احتمالـ? رفـتارهاي مبتن? بر
نظر?? سلسلهمراتب، ت?ش? صورت نگرفتهاست.

2-3-1-6-1- مخالفگز?ن?
معمـولتر?ن د??ل? کهبراي حما?ت ازتصم?مگ?ري براسـاس نظـر?? سلسـلهمراتب مطرح م?شود، مبتن? است بر فرض??مخالفگز?ن? ما?رز و مجلوف (1984) و ما?رز (1984). تفکر اصل? پشتوان? فرض?? مذکور بـر ا?ـن مبناسـت کـهمد?ـر/ مالک

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید